新興市場的私募基金投資市場潛力無限，但能維持多久？

中國、印度和巴西的私募基金投資市場炙手可熱。雖然每個市場各有其獨特性，但近年來，這幾個市場的私募基金投資市場都表現強勁，吸引眾多新投資者進場，大量資金流入。然而，INSEAD最近發佈的關於這三個國家私募基金投資市場的研究發現，任何一個基金的表現仍然主要取決於基金經理的素質和技能，包括發掘合適的投資專案，適當地扶持目標公司，以及設計出良好的交易結構等等。

INSEAD「全球私募基金投資研究小組」最近發佈兩份研究報告，一份關注中國和印度市場，另一份則關注巴西市場。INSEAD全球私募基金投資研究小組聯席學術主任克勞迪婭•紀斯伯格 ( Claudia Zeisberger )指出，2008年經濟危機之後這三個國家經濟表現強勁，政治體制框架有所改善，因此大受私募基金投資者的歡迎。紀斯伯格也是研究報告的撰寫人之一。

關於中國和印度市場的研究顯示，在成功退出的私募基金投資專案中，70％的回報率都勝過當地股市，其中37%的投資回報比市場指標高一倍以上。不過，這些資料顯示的只是對大型和成功企業或最終成功上市的企業的投資專案。作者強調，新興市場缺乏整個私募股權投資行業的精準資料，特別是失敗的投資專案或是尚在投資組合中的專案的資料更是難求。

“我們發現，相較於西方市場，私募基金在中國和印度市場的投資回報與當地股市的走勢關聯度比較小，其表現主要還是取決於投資專案的獨特性。這是因為當地的私募基金投資行業仍在幼稚階段，市場效率尚為低下，尤其是缺乏透明度，競爭少，仲介機構介入的程度小，資金傳導機制不完善等等。＂INSEAD全球私募基金研究小組負責人邁克爾.普拉（Michael Prahl）指出 。
“鑒於目前大量資金湧入市場，一些比較成功的基金籌集了大量資金，而新成立的基金剛剛進入市場，使到行業競爭日趨激烈，因此，很難預計目前的投資良機還能維持多久，”他說。

股市仍起重要作用

雖然相較於西方市場，中印兩個市場的私募基金投資回報與股市表現關聯度不大，但良好的股市運作仍至關重要。“私募股權投資無論在退出機制、基金資本來源、還是交易來源都將得益於良好的股市運作，” 邁克爾說。

要在新興市場中取得成功，基金經理需要一個廣泛的本地網路，深刻瞭解當地文化，以便選擇最佳投資項目。對私募基金的投資者來說，投資回報很大程度上取決於對基金經理人和基金的選擇，因為高手和平庸者的差別實在太太了。

“新興市場的投資回報差異比成熟市場大得多，這意味著選擇優秀的投資經理所獲得的投資回報將比在成熟市場大得多；然而，不合格的投資經理所造成的投資損失也將比成熟市場大。”
他說，有趣的是，一些新興市場的私募基金投資已開始產生強勁回報，當中包含了新興市場的風險溢價，但是，事實上新興市場和成熟市場之間的風險差距正逐漸減小。這是因為新興市場財政儲備強大，體制框架日益完善，風險因素因而減少；而成熟市場卻仍受困於全球金融危機的後遺症，目前的主權債務危機更是雪上加霜，因而風險因素增加。

微觀宏觀相配合

歐洲私募股權投資基金Bridgepoint合夥人格雷厄姆（Graham Oldroyd）在接受INSEAD智庫網訪問時說：“關鍵是找到市場的長期驅動力，因此私募基金投資需要對宏觀和微觀經濟進行綜合分析。微觀是指投資公司或項目，宏觀是指市場驅動力。”

INSEAD兩項研究基於的資料分別來自《亞洲創業投資期刊》、INSEAD有限合夥人小組以及普華永道會計師事務所巴西私募股權投資的資料。

儘管巴西的私募基金市場和中國、印度有一定的相似性，但其退出機制卻具有相當明顯的差異。

例如，在中國，近80%私募基金以企業上市為退出機制。全球金融危機使中國境內的私募基金退出專案減少了一半，但2010年中國掀起上市熱潮，共有182家獲私募基金注資支持的企業成功上市，推動私募基金投資市場迅速回返到危機前的水平。事實上，在中國，私募基金投資為中國本土企業增添了上市機會，畢竟，來自海外的投資是對公司的一種肯定。相較之下，在印度，三分之二以上的私募基金投資選擇以併購方式退出。

因此，研究顯示，在中國，私募基金通常選擇在股市表現強勁的時候退出；而在印度，基金的退出時間則比較平均。

持有期較短

中印兩個市場的一個共同特點是私募基金對投資案的持有期較短。金融危機之前，在中國的私募基金投資案從初始投資到第一次退出的時間不到兩年；在印度則剛剛超過兩年。不過，作者認為，在那之後，私募基金持有投資案的時間相信有所延長。過去幾年，私募基金在這些市場中短期內便能取得強勁回報，吸引了越來越多的基金蜂擁而至。

報告顯示，2009年中國和印度市場的私募基金投資量是巴西的近三倍，因此，巴西市場還有很大的發展空間。比起中國和印度，巴西的國內基金發揮更大的作用。

“在巴西，50%的私募基金交易來自當地私募股權公司，”紀斯伯格說。

報告的作者認為，值得關注的是新近進駐拉美市場的海外收購公司，以及這些公司如何應對巴西富有挑戰性的環境。世界銀行2010年發佈的年度“營商環境友善度”調查顯示，巴西在183個國家中排名第129位。令投資者望而卻步的主要是這個國家的稅收制度和貸款制度以及非正規經濟無處不在的影響。

不過，像中國和印度一樣，隨著股市的發展，巴西本土公司的企業治理結構日趨完善，投資於當地上市企業的風險日趨減弱，私募基金的退出機制也有了明顯的改進。股市的完善化使到當地股票投資需求在2005年到2010年間處於爆發性增長期。Bovespa股市數據顯示，這五年期間共有182宗上市專案，其中2010年巴西石油公司的股票首度發行規模更是創下全球之最。這一發展有利於私募基金投資行業在巴西成長壯大。

發布日期： 2011年11月22日

文：  Cynthia Owens

譯：  黃志鵑 （Aileen Huang）